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　　海通证券发布研报称制服丝袜 在线，督察九兴控股（01836）“优于大市”评级，赐与2025年PE估值12-13X，以1好意思元=7.81港币换算，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股。瞻望公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿好意思元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25-26年拟通过相等股息或回购神态每年向鼓舞寥落酬劳6000万好意思元，假定分成比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现款酬劳率/总酬劳率有望达6.9%/3.1%/10%。

　　海通证券主要不雅点如下：

天然素人

　　24年功绩增长超预期，客户组合优化+引导产能运用率进步提振盈利水平

　　2024全年收入同比增3.5%至15.5亿好意思元（该行此前预期：14.97亿好意思元），出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4好意思元。引导主要客户订单收复，占比进步致全体量增价跌，产能运用率进步强化计算杠杆。毛利率进步0.3pct至24.9%，主因客户组合优化，计算利润率进步1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿好意思元（该行此前预期：1.67亿好意思元），净利率进步1.6pct至11.1%。计算利润率创15年新高，2021年客户组合优化政策以来计算利润年均增21.5%。先锋糜掷受惠现存客户订单收复+高端先锋新客，部分失业产能调剂至高利润订单，先锋糜掷/引导/失业收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct。拟派末期/相等股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含相等股息派息率71%，股息率约9.4%。

　　产能延长+散播多元化+拟加速发展手袋业务，有望抓续优化订单结构

　　24全年分产地看，中国/越南/亚洲其他地差别别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct，25年主义为24%/52%/24%，产能散播多元化。抓续拓客扩大多元化客户组合，24年非引导产能接近满产，计较25年进步印尼梭罗及孟加拉新工场产能，培养工东说念主基数水平及品性程序，相连调剂订单，腾出越南的高利润糜掷及先锋订单产能，并将与主要客户打造印尼专属引导鞋厂。此外公司计较将手袋与配饰制造打造为第二增长弧线，引入制造业务客群酿成邃密协同效应，正讨论收购越南一家微型工场，或有助加速手袋业务增长。

　　有望受惠现存客户功绩进步+拓展新客，进一步进步盈利才能

　　糜掷客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年完了较好增长。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款引导鞋新品，开设Gymnasium引导主题快闪店。Moncler代表性TrailGrip引导鞋系列束缚推广SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬计较推出全新鞋履系列。Nike

　　FY25Q3（24/12-25/2）新品阐扬亮眼，功绩降幅小于Bloomberg一致预期，瞻望FY25Q4后功绩压力松驰，抓续进步新品占比，26岁首将推出无数新品+加强营销，计较翻倍供应相沿跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、AirMax计较推新。UnderArmour24Q4功绩好于预期，上调财年指引，计较抓续高端化+加强品牌营销。此外25年将新增引导客户，该行觉得有望抓续拓展现存客户订单，得到新客，重复订单结构优化，盈利才能有望进一步进步。

　　风险领导：客户订单下滑，原材料剧烈波动，东说念主工老本高涨，汇率波动，关税和买卖政策变化。

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